Asset-Manager geben Climate-Pledges ab
Viele Asset Manager haben sich in den letzten Jahren dazu verpflichtet, den CO2-Fußabdruck ihrer Portfolios zu reduzieren. Wer sich beispielsweise mit seinem Portfolio auf einem 1,5-Grad-Pfad bewegen möchte, muss hierfür den CO2-Fußabdruck seines Portfolios derzeit etwa um acht Prozent pro Jahr reduzieren. Würden sich nun alle Firmen in ihrer wirtschaftlichen Aktivität an dieser Vorgabe orientieren, läge auch die Welt in der Summe auf einem 1,5-Grad Pfad, und der Fußabdruck eines jeden Portfolios würde auch automatisch diesem Pfad folgen. Da dies aber nicht der Fall ist, kann es auch für einen Investor, der mit seinen Investitionen in Anleihen und Aktien Emissionen indirekt verantwortet, sinnvoll und zielführend erscheinen, durch Umschichtung sein Portfolio auf einen 1,5-Grad-Pfad zu trimmen. Denn dann werden vom Investor in der Summe indirekt die Unternehmen finanziert, die mit diesem gewünschten Pfad kompatibel sind.
In den letzten Jahren mehrten sich kritische Stimmen zur CO2-orientierten Umstrukturierung von Portfolios, wobei nicht die Zielsetzung, sondern der reale Erfolg dieser Maßnahmen infrage gestellt wird. Einige Experten bezweifeln, dass der Kapitalmarkt allein effektive Impulse für die Wirtschaftstransformation setzen kann und schlagen stattdessen staatliche Regelungen und einen globalen Emissionshandel als effektivere Maßnahmen vor. Akademische Studien unterstützen diese Sichtweise und zeigen, dass finanzielle Restriktionen Unternehmen oft zu umweltschädlicheren Produktionsmethoden verleiten. Dies ist besonders relevant für ESG-orientiertes Impact-Investing, da Portfolio-Umschichtungen nur indirekte Effekte über Kapitalkostenverschiebungen haben. Ein kürzlich erschienenes Paper des National Bureau of Economic Research bestätigt, dass eine Erhöhung der Kapitalkosten für umweltschädliche Unternehmen paradoxerweise zu noch schädlicheren Praktiken führen kann. Empirische Belege deuten darauf hin, dass ESG-Investments manchmal geringen klimatischen Nutzen bringen, da sie Unternehmen bevorzugen, die nur relativ geringe absolute Emissionsminderungen erreichen.
Eine CO2-Reduktion ist in den ersten Jahren für Investoren sehr einfach
Trotz dieser Entwicklungen besteht immer noch ein breiter Konsens, Portfolios umzustrukturieren, besonders um den CO2-Fußabdruck zu reduzieren. Viele Asset Manager haben sich bereits zu Klimaschutzzielen verpflichtet, was einen Rückzug kaum möglich macht. Doch diese Umschichtungen könnten langfristig weitere Probleme und Herausforderungen mit sich bringen, die vielen Investoren möglicherweise nicht bewusst sind.Die Reduzierung des CO2-Fußabdrucks in Portfolios beginnt oft leicht durch den Verkauf besonders CO2-intensiver Positionen. Doch sobald diese offensichtlichen Schritte unternommen sind, kann es schwieriger werden, die angestrebte strategische Allokation beizubehalten. Dies liegt daran, dass es Unternehmen oft schwerfällt, ihre CO2-Emissionen kontinuierlich zu reduzieren. Unternehmen, insbesondere schnell wachsende, haben oft Schwierigkeiten, die gewünschten Reduktionsziele zu erreichen. Daher erfordert die Portfoliobereinigung Jahr für Jahr größere Umschichtungen, was langfristig zu Herausforderungen führen kann.
Simulation der Portfolioeffekte durch sukzessive CO2-Reduktion
Doch wie groß sind diese Herausforderungen? Diese Frage ist nicht leicht zu beantworten, denn niemand kennt die Zukunft. Die Vergangenheit ist aber an Kapitalmärkten kein so schlechter Ratgeber, gerade wenn es um Risiken geht. Unser Versuchsaufbau sieht wie folgt aus: Wir haben die jeweiligen historischen Indexmitglieder des STOXX 600 Europa und des STOXX 600 Nordamerika genutzt, um Portfolios zu simulieren, die tatsächlich exakt so hätten existieren können. In einem ersten Schritt wurden aus den jeweils 600 Aktien der beiden Indizes per Zufallsgenerator pro Region etwa 80-160 Aktien ausgewählt, mit denen die Region im Portfolio abgebildet wird. Die Aktien wurden entsprechend ihrer Marktkapitalisierung gewichtet; die Portfolios waren immer voll investiert. Für jedes dieser so erzeugten Portfolios wurde der CO2-Fußabdruck bestimmt.
In einem zweiten Schritt wurde nun der CO2-Fußabdruck in einem vom Zufallsgenerator ausgewählten Umfang reduziert. Die Reduktion erfolgte durch Umschichtung oder Verkauf der zuvor ausgewählten Aktien des Ursprungportfolios ohne CO2-Restriktion. Die Umschichtungen (und in sehr seltenen Fällen die kompletten Verkäufe) erfolgten jeweils auf eine Art, dass sowohl der zu erwartende Tracking Error zur jeweiligen Benchmark (STOXX 600 Europa oder STOXX 600 Nordamerika) wie auch zum Ursprungs-Portfolio minimiert wurde. Für jede Region und jedes Jahr wurden jeweils 2.000 Durchläufe berechnet und dabei festgehalten, wie sich die relative Performance zum Ursprungsportfolio, der Tracking Error zur Benchmark und das absolute Risiko im Vergleich zum Ursprungsportfolio als Funktion der CO2-Reduktion verändert.
Absolute und relative Risiken explodieren förmlich
Die Ergebnisse sind über sehr viele Jahre und beide Regionen hinweg sehr konsistent. So zeigt sich, dass Reduktionen des CO2-Fußabdrucks von mehr als 50 Prozent gegenüber dem Ursprungsportfolio zu massiven Abweichungen in der Performance gegenüber dem Ursprungsportfolio führen. Es gibt Jahre, in denen eine sukzessive CO2-Reduktion zu einer gewissen Outperformance führt, aber es gibt ähnlich viele Jahre, wo genau das Gegenteil der Fall ist, dann teilweise sogar in sehr erheblichem Ausmaß. In den folgenden Grafiken zeigen wir aus Gründen der Übersichtlichkeit immer nur die Ergebnisse der Jahre 2022 und 2023, die hinsichtlich ihrer Ausprägungen aber auch sehr repräsentativ für die vorherigen Jahre sind. Beispielsweise haben Portfolios im Jahr 2022 in Nordamerika im Schnitt etwa sechs Prozentpunkte an Performance verloren, wenn man den CO2-Fußabdruck um 80 Prozent reduziert hat. Unter den 2.000 simulierten Portfolios befanden sich nur sehr wenige Portfoliostrukturen, die in dem Jahr überhaupt von einer CO2-Reduktion profitierten. Ein ähnliches Bild zeigte sich in Europa; wichtiger als das jeweilige Vorzeichen der Out- oder Underperformance ist vielmehr das gewaltige Ausmaß der Abweichung von der Performance des Ursprungsportfolios in Prozentpunkten schon nach einem Jahr! Vielen Investoren ist vermutlich gar nicht bewusst, in welche relativen Risiken sie sich begeben, wenn sie den Weg hin zu klimaneutralen Portfolios über Umschichtungen beschreiben. Absolute Risiken nehmen ebenfalls zu, sobald CO2-Restriktionen eingeführt werden.
Der Tracking Error zur Benchmark steigt ebenfalls systematisch an, wenn CO2-Restriktionen greifen, was eine neue unerwünschte Risikodimension schafft. Die Dramatik der Verschiebung fundamentaler und statistischer Eigenschaften von Portfolios durch CO2-induzierte Umschichtungen wird auch dadurch deutlich, dass sich Faktorskylines durch diese Umschichtungen komplett ändern. Damit entstehen „Wetten“ in Investmentstilen gegenüber ursprünglich angestrebten Investmentstilen, die so im Zweifel nie vom Investor gewollt waren. Wir haben über 2.000 Portfolios für Europa und Nordamerika simuliert und festgestellt, dass die Eigenkapitalrendite deutlich steigt, wenn der CO2-Fußabdruck reduziert wird. Eine solche Erhöhung mag zunächst positiv erscheinen, aber in Aufschwungphasen können vor allem weniger profitable Werte besser abschneiden. Ähnliche Verbesserungen in Kennzahlen zur Bilanzqualität gingen mit einer höheren Portfolio-Bewertung einher. Diese Veränderungen, die oft einer halben Standardabweichung oder mehr entsprechen, bedeuten eine beträchtliche Umgestaltung des Portfolioprofils.
CAP2 statt Portfolioumschichtungen
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Entscheidung, sich als Investor allein durch Portfolioumschichtungen auf den Pfad einer CO2-Reduktion zu begeben, nicht nur vor dem Hintergrund aktueller theoretischer und empirischer Forschungsarbeiten einer kritischen Würdigung bedarf. Wie unsere Simulationen deutlich nahelegen, werden Investoren schon bald auch ganz praktisch auf Grenzen der Portfoliokonstruktion stoßen und über Alternativen in ihrer Vorgehensweise nachdenken müssen.
CAP2 bietet die Lösung für diese Problem. Mit unserem Ansatz bestimmen wir den Fußabdruck eines Portfolios, kaufen im selben Umfang Europäischen Emissionsrechte und legen diese still. Auch ist es möglich, dem Portfolio Wertpapiere beizumischen, die einen dezidiert negativen CO2-Fußabdruck aufweisen, indem dieser Emissionsrechte verbrieft wird. Der Vorteil unserer Methodik liegt auf der Hand: Man gewinnt seine Freiheitsgerade in der Portfoliokonstruktion zurück, läuft nicht Gefahr, sich gezwungenermaßen von seiner angestrebten strategischen Allokation zu entfernen und kann seinen Möglichkeitenraum bis hin zum Rand der Effizienzkurve ausnutzen.
